來源：證券市場周刊

金（jīn）融市場流動性風險的蓋子不輕易揭開，而（ér）一旦被揭（jiē）開就必（bì）須以（yǐ）底線思維來防備其殺傷力。債市投資者和承銷商們怎麽也沒想到，作為PPP領域公認的“好學生”，東方園（yuán）林一筆10億（yì）元公司債券發（fā）行竟然隻募得5000萬元。而A股投資者們更是沒想到，“好學生”的股票也跟著暴跌並不得不停牌，甚至引起了整個PPP板塊的（de）跟風下（xià）挫。當整個（gè）金融市場恍然大悟時，第一階段的（de）政策衝擊波可能（néng）已經處在落地尾聲（shēng）。

而在債券（quàn）市場市況不佳的情況下，東方園林為何沒有（yǒu）按照業內慣（guàn）例推遲或幹脆取消這（zhè）筆債券發行，或許也隻有高層（céng）自己（jǐ）清楚了。畢（bì）竟，按照國內市場投資者們多年來形成的思維慣性，一級市場即使發行票息高一（yī）點，也會引起市場對發行人流動性缺口的（de）警覺（jiào），更不（bú）用說如此慘淡的募資結（jié）果。

就PPP清庫等（děng）規範措（cuò）施對宏觀經濟和金融市場的影響，首（shǒu）先應將其放在規範地方（fāng）財政預（yù）算的框架下，進而視為對實際財（cái）政政策執行（háng）和債務融資需求的持久影響而非一次性衝擊，對地方財政違法（fǎ）違規的兜（dōu）底（dǐ）和超出承受能力支出責任的清理不會隨著階段性見（jiàn）效而停止（zhǐ）;其次，資本市場正在逐漸將這一預期（qī）映（yìng）射到開展相關業（yè）務的上市公司的股價上，企業如果（guǒ）嚴重（chóng）依賴政府（fǔ）預算外的違規承諾支付，現金流回收不佳，很可（kě）能將在控製地方（fāng）政府杠杆的（de）時期受到衝擊，行業也將麵臨整（zhěng）合。

除了股票市場以外，債券市場和（hé）大宗商品市場的一些表現也從側麵反映了清庫可能會引起投融資需求的暫時下降。特別要注意的是，PPP清庫反映出地方財政的收支矛盾和存在（zài）突破預算的（de）違規現狀（zhuàng），中（zhōng）央出手整治這些問題還（hái）可（kě）能將對城投債這一（yī）收入和現金流同樣依賴（lài）財政補貼的資產（chǎn）類別造成影響。

PPP利益共同（tóng）體

在中國經（jīng）濟改革開（kāi）放的過程當中，經濟建設取得的巨大成（chéng）就舉世矚目，但國內外不斷在圍繞（rào）“效率和公平”進行經驗總結和（hé）反思。目前（qián），改革開放再出發，決策層又將“防風險”放在了最近3年國家政策的首（shǒu）要位置。

PPP就是在這樣（yàng）的背景下應運而生。

經過5年從零開始的探索，中國PPP發展取得了積極成效。PPP在（zài）基礎設施建設和公共服務領域創新供給機（jī）製，通過塑造政府和企業利益共同體，構建政企長期合作（zuò）機製，擴大供給，提高績（jì）效。

PPP項目並沒有一個完全標準化的固定模（mó）式，政府項目庫中的示範項目也隻能夠給後來者提供一種經驗借鑒，各個地方政府和社會（huì）資本還需要充分（fèn）結合實施項目的特點來研究（jiū）最合適的操作辦法。因此，在國內推廣PPP，成（chéng）功或不成功的（de）經驗（yàn）往往都通過具體案例來說明。

不（bú）過（guò），不同的實施模式的框架有相似性（xìng），可以總結（jié）為政府、社會產業資本、獨立項目公司、金融（róng）資本、消費公共服（fú）務的社會（huì）公眾這幾個主（zhǔ）體之間的基礎商業（yè）關係(見圖)，而這背後代表了建（jiàn）立現代財政製度、維護金融安全、促進社會資源合理有效地配置的初衷，也是在中國探索PPP時必須（xū）嚴守（shǒu）的底線（xiàn）原則。如果實踐（jiàn）中突破這些底線，則是必須糾正的。

中國經濟總量在“十三五”期間繼續保持中高速增長，可持續高質量發展的理念逐漸強化，PPP市場發展（zhǎn）的外部條件（jiàn）並沒有因（yīn）為短期的清庫和規範而動搖，發展正規（guī）的PPP的必要（yào）性和迫切性反而是隨著上述規範工作“去偽存（cún）真”而加強的。

另外，在中（zhōng）央和各地財政部門落實（shí）PPP項目庫集中清理工作之餘，也要看到政府在其（qí）他層麵間接地促進PPP發展（zhǎn）的政策也在同步進行，彌補PPP的（de）製度短板。

以上述（shù）關係當（dāng）中的公眾（zhòng）和PPP項目公（gōng）司之間的消費（fèi）關係為例，如果在經過財政補貼之後，相關的付費仍不足以維持項目的可持續性運營，或許政府會不得不推動公共（gòng）服務的價（jià）格改革。近期公布天然氣價格改革就是相關的措施之一。

退（tuì）庫整改超三成，5月漸企穩

據財政部PPP中心管理庫數據顯示（shì），截至2018年4月27日，通過物有所（suǒ）值評估和財政承受能力論（lùn）證，納入財政（zhèng）部PPP綜合信（xìn）息平台管理庫的項目共有7226個，投資規模（mó）達到11.33萬（wàn）億元，項目數量和（hé）規模增長很快。

但是，與中國GDP和固定資產投資（zī）規（guī）模相比，PPP發展的市場空間仍然很大。2017年，中國GDP達到82.71萬億元，固定資產投資約63.17萬（wàn）億元，民（mín）間固定資產投資38.15萬億元（yuán）。按照政府的經（jīng）濟增長預測，2018年，中國GDP將達（dá）到約88萬億元，固定資產投資將接近70萬億元。

根據財政部金融司公布的全國（guó）匯總數據，截至2018年4月23日，各地累計清理退庫項目1695個、涉及投資額（é）1.8萬億元;上報整改項目2005個（gè）、涉及投資額3.1萬億（yì）元。除管理庫項目外，各地還退出儲備清單項目430個，涉及投資額（é）6551億元。

上述退庫、整改項目合計4.9萬億元，也就是說，有問題的存量項目占到清庫之前總量的（de）約（yuē）三分之一。

從行業來（lái）看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開發項目數居（jū）前三位，合計占退庫項（xiàng）目總數的51.9%，占（zhàn）退庫（kù）項目總投資額的63.8%。交通（tōng）運輸的退庫（kù）項目單位體量最大，單個項目平均投資額達23億元（yuán）。

如果（guǒ）對比（bǐ）PPP退庫當中行業的前三位，依次是市（shì）政工程（chéng）、交通運輸、生（shēng）態（tài）建設和環（huán）境保護，城鎮綜合（hé）開發居第四（sì）位。

從行業來看，整改項目（mù）中市政工程、交通運輸、生態建設和環（huán）境保護項目數居前三位，合計占整改項目總數（shù）的57.3%;交（jiāo）通運輸、市政工程、城鎮綜（zōng）合開發項（xiàng）目投資額位列前（qián）三，合計占整（zhěng）改項目投資額的70.6%。

財政部稱，在管理庫退（tuì）庫與整改、儲備清單退出的項目中，不（bú）宜采用PPP模式的397個;前期準備不到位的506個;未按規定開展“兩個論證”的217個;不（bú）再繼續采用PPP模式實（shí）施的1120個;不符（fú）合規範運作要求的277個（gè）;涉嫌違（wéi）法違規舉債擔保的14個;未按規定進行信息公開的488個;由於其他原因被清退或整改的1354個。這些項目當中也有部分項目涉及多種原因。

截至5月末，管理庫中存（cún）量項目數7257個，對應投資金額11.41萬億元，項（xiàng）目數比（bǐ）3月末淨減少9個，項目（mù）金額比（bǐ）3月末增加481億元，中信（xìn）證券認為，這意味著管（guǎn）理庫入庫和清庫逐步（bù）趨於平穩，製度規範下PPP入庫和（hé）推（tuī）進回到常態化軌道。

具體來看，5月退庫項目947個（gè）、9679億元，河南退庫4703億元占當月退庫項目金額五成（chéng），清庫仍在繼續。從所處階段看（kàn），5月退庫（kù）項目中56%的項目數屬於（yú）儲備庫(識別階段)，管理庫占比不低，準備/采購/執行階段項（xiàng）目（mù）數分別占29%/9%/6%。退庫項目中“僵屍項目”占比42.7%，遠高於PPP庫整體的27%。

申（shēn）萬宏源環保與公用事業（yè）研究（jiū）團（tuán）隊根據財政部金融司發布PPP項目財政承受能力匯總分析報告推算，三成地區超標占（zhàn）到PPP總量的58%。分析報告顯示（shì），四（sì）川、湖南（nán）、河南、內蒙古、貴州（zhōu）等地超標嚴重，僅此5省投資總額合計3.3億（yì），占比33%;若（ruò）按照報告分（fèn）析35個（gè）地區三成城市接近預警線，選取前十大投資額地（dì）區（qū）為（wéi）預警城市，合計投資額（é）5.26億，占比超（chāo）過58%。對於純PPP環保標的，該團隊仍（réng）建議投資者謹慎對待。

地方財政不可承受之重

在PPP的諸（zhū）多原（yuán）則當中，財政可承受能力是一（yī）條（tiáo）不可突破的底線。之所以政府推出（chū）PPP，就是（shì）希（xī）望能夠在預算約束內做該做的事，擯棄（qì）以往地方政府容易出現的好大喜功、寅吃卯糧。

尤其值得注意的是，在財政部發布的（de）《PPP項目財政承受能力匯總分析報告》當（dāng）中，對（duì）2015-2045年間的各地財政可承受能力都做了估計，顯示出財政部強調財政可承受能力並不（bú）隻是為了完成一時（shí）的檢查，而是希望借（jiè）此打造地方財政長期（qī）穩固的製度基礎。5月初，金融市（shì）場曾經預期（qī）一季度對PPP清理的工作就已經完成（chéng），衝擊是一次性的，但很顯然低估了財政部的決心。

從時（shí）間分（fèn）布看，地方政府（fǔ）對PPP項（xiàng）目各（gè）年度支（zhī）出呈先增後減（jiǎn）趨勢。現有項目存量2024年支出責任總額將達（dá）到峰值，為（wéi）5891億元，其後逐（zhú）年（nián）下降。

在剛剛過去（qù）的2017年，支出責任總額為2101億元，約占當年地方一般公共預算支出（chū）(17.3萬億元)的1.2%。從地區分布（bù）看，中西部地區支出壓力較大。2015-2045年間，支出（chū）責任總額前五（wǔ）位的分別為：湖（hú）南8047億元、河南7086億元、四川6906億元、內蒙古6241億元和雲南5896億（yì）元，年均支出分別為260億元、229億元、222億元、201億元和190億元，分別占2017年本省一般公共（gòng）預算支出的3.8%、3.1%、2.6%、4.4%和3.3%。

財政部（bù）特別指出，一是截至2018年1月末，財政部項目庫入（rù）庫項目共7446個，投資額11.3萬億元，其中有（yǒu）1046個項目無財政（zhèng）報告或報告信息不完（wán）整，未納（nà）入統計範疇，涉及投資額（é）1.3萬億元;二是（shì）統計對象中包括已落（luò）地項目和未落（luò）地（dì）項目，其中已落（luò）地項（xiàng）目支出責任占（zhàn）比不足一半，已落地（dì）項目中（zhōng）已開工建（jiàn）設並（bìng）實際發生支出的項目共1219個（gè），涉及投資額1.7萬億元，占比僅兩成。

預算法定神聖嚴肅，不可突破，PPP回歸地方（fāng）政府財政可承受（shòu）能力範（fàn）圍的途徑要麽地方政府（fǔ）少做（zuò）事，要麽有更（gèng）多的外部資金（jīn）支持。現在看來這似乎是一個雙向調整的結果，但需要注意的是，到目前為止，或許是本著誰受益誰（shuí）付費的理念，或者（zhě）是（shì）避免中央財政兜底（dǐ）地方財政，中央（yāng）政府較少直接通過財政資金參（cān）與PPP。對此也有（yǒu）市場人士建議，中央加強對PPP的專項轉移支付，提高項（xiàng）目的預期回報和可（kě）行性。

作（zuò）為化解地方（fāng）政府財權事權（quán）不匹配的辦法之一，在部分地區卻回到了（le）矛盾的原點，PPP又不得（dé）不需要中央政府重新出手規範。在中央和地方事權（quán）財權（quán）不充分調整平衡的條件下（xià），期待（dài）依靠社會資本並不能根本解決問題，基（jī）礎設施和公共服務作為量大（dà）價低、需求剛性的產品，完全市場（chǎng）化定價（jià）不（bú）太可能，市場在看到收益分（fèn）享之外也要對風險共擔有（yǒu）更深刻的認識。

PPP整頓或暴露（lù）城投債“軟肋”

城門失火，殃及池魚。

PPP對金融市場的最（zuì）大（dà）衝擊是暴露出了（le）地方（fāng）財（cái）政的（de）“軟肋”——如果要建（jiàn）立財政的硬（yìng）約束，這些政府（fǔ）支出責任不明或不當的“軟肋（lèi）”是不應被繼（jì）續隱藏和模糊化對（duì）待的。因此，除了與PPP直接的股票和債券發行人以外，從財政被動緊縮帶來的影響（xiǎng）將會繼續釋放，據此推（tuī）演，首當其衝的可能（néng）就是另一個存在同樣本質問題的資產類別——城投債。

實際上（shàng），PPP創設的初衷之一（yī）就是規範地方政府通過城投平台公司過度債務融資。

中信建投統計，從總體規模來看，2018年下半（bàn）年，所有行政級別到期城投債餘額為5489.6億元，其中，縣級市到期城（chéng）投規模為387.45億元，占比為7.1%。在所有59支（zhī）縣級市城投個券中，從到期（qī）期限來看，主要為一（yī）年期以下（xià）債券，占比為42%，3-5年期、7年以上個券較少;從主體評級來看，主要為AA+和AA評級，數量分別為15和29;從債券分類來看，占比最多（duō）的是一般企業債，數量為18支，超短期融資債券和定向工具分別為14隻和15隻（zhī），一般（bān）短期融資券9支，占比15%，另有一般中期票據3隻。

從行（háng）業分布看，建（jiàn）築與（yǔ）工程占比近半，此外還有綜合類、多領域控股、水（shuǐ）務、房地（dì）產開發、公路（lù）與鐵路等（děng）行業。從對外擔（dān）保比例看(對外（wài）擔保餘額/淨資（zī）產)，小於30%的平台數量接近一（yī）半，有10家對（duì）外擔保比例在60%-80%之間，個別平台的對外擔保比例超過了80%。

在所有33個下（xià）半年有到（dào）期（qī）城投債（zhài）的縣級市中，義烏市規模最大，達到110億元，遠高於第二位（wèi）的昆山市(57億元)，太倉市、張家港市、丹陽市、靖江市和海寧市（shì）的規模均（jun1）在20億以上。從（cóng）縣（xiàn）級市城投債所屬省份來看，江蘇省總額最大，達到214.2億元，浙江省位居第二位，規模為133.4億元，其他省份分布較為分散。

從2016年的財政收入看(一般預算收入口徑)，義烏市的一般預算收入（rù）為81.79億元，到期城投（tóu）債規模為110億（yì）元，是財政收入的1.34倍，在縣級市中排名最高;阿克蘇市的到期債務餘額占（zhàn）財政收入比例也在50%以上。高密市、青（qīng）州市、諸城市、壽光市、邳州市、東（dōng）台市、江陰市、肥（féi）城市等地方則在5%及以下。從財政收入增速（sù）的變化看，2016年（nián），增速較快的縣級市（shì）是寧波市的寧海縣、儀征市和昆山市，增速均在12%之上。太倉、常熟增速也在10%以上。而連雲港市的贛榆縣、東台市（shì）、海城市的財政收入降幅較大，降幅（fú）均在10%之上，贛（gàn）榆縣降幅最大。2016年出現負增（zēng）長的縣級市還包（bāo）括興化市、淮安的金湖縣、南通的海安縣、靖江市、丹（dān）陽市（shì）等。

中信建投認（rèn）為，整體看，在遏製隱性債務（wù）增量和融資嚴監管環境下，城投估值風險依然有（yǒu）待釋放，投資者應注意規避一些級次靠下、重要性低、地區財政實力轉弱（ruò）且對外擔保比例較高的平台。

規範求發展，融（róng）資求生存

PPP行業近5年的快速發展和政府的整頓說明，行業本身已經到了需要洗牌的階（jiē）段。從監管的角度看，業內（nèi）企業盡快按照財政部門的要求開展合規整頓，將（jiāng）是（shì）尋求後續政策支持謀求發展的必要條件。如果更退一步說，即便是被退庫或者是取消示（shì）範資格，項目本身也還可以做，但是從業企業能否在目前的金融環境下順利（lì）獲得（dé）融資就很難說（shuō）了，因此融資是相（xiàng）關（guān）企業求得生存的最基本保障（zhàng）。

中（zhōng）信證券建築分析師羅鼎認為，2018年一季度入庫落地情況較好，但考慮部分省份財（cái）政情況等因素，全年增速不可簡單線性外（wài）推。PPP的進一（yī）步規範將要（yào）求企業更加強調全周期的能力，且從多方麵提高了參與門檻。行業本身（shēn）內（nèi）生發展已到了集中度進一步（bù）提升的階段，結合目前的貨幣政策（cè）來看，2018年（nián）銀根料將繼續維持2017年一致的中性偏緊態（tài）勢，龍頭企業的融（róng）資優勢將更加明顯。

羅鼎認為，在項目層麵，PPP清庫沒有結束，示範項目亦不是免死金牌;在企業層麵，央企、國企可能受監管影（yǐng）響更（gèng）大，在（zài）降杠杆、表外基金規範等因素影響下PPP擴張（zhāng）步伐料將有所放緩;民企則對較少使用表外基金的形式，但信貸偏緊（jǐn）的形勢下，也有一定融資（zī）壓力，民企融資落地將更加分化。

申萬宏源建築研究（jiū）團隊（duì）認為，PPP從高速擴張期向（xiàng）質量轉型（xíng）期過渡，顯示出需求和能（néng）力的錯配。下一步，需求仍然存在，但清理之後能力建設不（bú）是那麽容易短期提升的，市場上具備足夠能力的龍頭企業有（yǒu）望從行業重整當中獲益。

監管部門集中清庫以及（jí）開展PPP業務的企業在金融市場的風險釋放，引起了對PPP乃至是（shì）對基礎設（shè）施建設和公共服務領域的整體懷疑（yí），園林行業是金融市場受到衝擊的“重災區”。

天風證券建築團隊對此強調，PPP是一種模式，在2015年以前，景觀園林行業一直也處於發展之中，項目（mù）以EPC、BT等模式（shì）大量存在，並非在整頓PPP之後對行業帶來滅頂之災，園林行業、企業發展的主要矛盾不是PPP，真正的（de）主要矛盾是企業必須在發展速率和自身杠杆、融資空間之前取得平衡。

隨著中國社會主要矛盾的變（biàn）化（huà），對生態、環保、景觀等方麵的投入隻會越來越多，行業依然景氣，園林企業真正需要做（zuò）的（de），是在發展步伐和回款速率之間取得（dé）平衡，免得將自己置於資（zī）金流極其緊張(從而引發流動性風（fēng）險（xiǎn）)的狀（zhuàng）況。

就行業（yè）的後續生存和發展，申萬宏源建築研究團隊認（rèn）為，中長期看，政府必然更加依賴PPP模式，這也（yě）是之所以要持續對PPP開展清理整頓的必要性之所在。隨著政策邊際改善，汙染防治作（zuò）為三大攻堅戰之一、鄉村振興和全域旅遊（yóu）等國家宏觀政策（cè）帶來（lái）的市場需求，PPP模式將取得（dé）更好的發展（zhǎn）。短期來看，清（qīng）庫結束後銀行融資趨於正常化將至關重要，這會使得項目執行加快（kuài）。

從大類（lèi）資產配置的角度來看，PPP清理是整個2018年財政政策進行常態化和（hé）規範化的措施之一，對總需求的影響是偏向負麵（miàn）的，市場應將其放在整個財政（zhèng）政策的框（kuàng）架下來看。也就是說，按照年初預算推演實際（jì）財政赤字，那麽本（běn）來就不該（gāi）包括政府突（tū）破預算去實現的額外投資（zī）。不過，即便如此，市場對2018年的總需求下滑也應有所準備。大宗商品市（shì）場（chǎng）在通脹預（yù）期下一度（dù）有反彈跡象，國際油價（jià）上升更是對此“火上澆油”，但是短期看通脹有所緩和，PPP經（jīng）過這一輪清理整頓後，如何繼續落（luò）地將對基建投資和通脹產生（shēng）額外的超預期影響，反倒是市（shì）場應當關注（zhù）的，更何況市場對貨幣政策的寬鬆預期再2018年有所升（shēng）溫。

2018年，金融監（jiān）管（guǎn）環（huán）境始（shǐ）終嚴格，金融機構麵對資管新規也要去調（diào）整資（zī）產端，但是利（lì）率罕有衝高，反思其與2017年（nián）差別的原因，除（chú）了貨幣（bì）政策操作越來越嫻熟得當之外，也反映出融資需求的下降是較快的。如果（guǒ）清理PPP暫時（shí）緩和，帶動（dòng）融（róng）資需求複蘇，那（nà）麽疊（dié）加上述可能給通（tōng）脹帶來的意外衝擊，也是基於寬鬆貨幣來做多利率的投資者們需要防備的。